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产业升级、链条强化、链条强化
已积累1000+战略新兴产业链评审笔记
2015年bgys
据简氏防务公司（JANES）近日消息，中国歼20已装备新型国产WS-15发动机，并已进行样机飞行验证。
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图片：歼20
来源：新华网
新发动机可以带来一系列性能改进，其中之一就是战斗机的机动性。
在各种视频中，战斗机的机动性令人惊叹。 这些超级性能不仅依赖于驾驶员高超的驾驶技术，还依赖于战斗机的自动控制技术。 战斗机自动控制是一个系统集成工程，其关键核心之一是航电系统的嵌入式计算机，它控制着战斗机的各个部件。
嵌入式计算机在航空电子系统中发挥什么作用？ 市场空间有多大？ 行业壁垒是什么？ 带着这些问题，我们来看看航电系统嵌入式计算机产业链——这个产业链的各个环节包括：
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图：航电系统嵌入式计算机产业链
资料来源：并购学院
上游——集成电路、电子元器件、系统软件、印刷电路板、结构件及辅助材料等。代表企业有紫光展锐国微、中国软件、风华高科、东土科技等。在国防领域，国产化率电子元器件的国产化率已经很高，但核心零部件的国产化率仍需提高。 据智明达招股书显示，该公司进口集成电路仍占集成电路采购总量的50%左右。
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图：集成电路设计细分领域竞争格局
资料来源：新纪元证券
中游——嵌入式系统研发和制造。 国防领域的嵌入式计算机系统由嵌入式软件和嵌入式硬件组成。 企业从上游采购集成电路、其他电气元件、电路板等，利用自己的技术设计和组装硬件，同时根据客户要求编写软件，并将软件集成安装在硬件中，形成嵌入式集软件和硬件于一体的计算机系统。
从行业竞争角度来看，国防领域嵌入式计算机主要有两个市场主体：大型国有企业和少数民营企业。 大型国有企业技术雄厚，行业积累深厚，配套车型比例大，与下游客户建立了较为牢固的合作关系，具有先天的竞争优势。 随着国防采购领域逐步开放，一些优质民营企业凭借技术更新快、管理灵活、服务能力强、性价比高等优势，有望提升市场份额。
代表性的民营企业有志明达、四川赛迪、杰士智通等。
下游——嵌入式系统应用。 嵌入式计算机可应用于工业控制、消费电子、通信设备等多个领域。
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图：嵌入式计算机应用范围
来源：华清视觉
本文主要关注国防航空领域，应用终端为各类国防飞机。 目前，这一领域以国有企业为主。 其中，中国航空工业集团公司是代表性企业，旗下拥有多家上市公司，涵盖多种类型的军用飞机。
近期产业链参与者增长情况如下：
智明达（四川省成都市）——2022年上半年实现营收2.71亿元，同比增长54.66%； 归属于母公司净利润5000万元，同比增长8.43%。
公司2022年业绩报告显示，预计全年归属于母公司净利润7500万元，同比-32.31%。
四川赛迪（四川省成都市）——2022年上半年实现营收8600万元，同比增长98.99%； 归属于母公司净利润5000万元，同比增长167.19%。
杰士智通（北京）——2022年上半年实现营收3600万元，同比增长-51.18%； 归属于母公司净利润-2700万元，同比增长-675.61%。
Wind一致预计产业链的繁荣状况如下：
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图：Wind机构一致性预期（单位：亿元，%）
资料来源：Wind、并购研究院
本报告将更新至产业链图谱
（一）
嵌入式计算机，顾名思义，就是嵌入设备中的计算机。 嵌入式计算机的特点之一是体积小。 很多情况下，外部形状只是一块木板，如下图所示。
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图：嵌入式计算机
来源：知明达招股书
嵌入式计算机可分为四层，即硬件层、驱动层、操作系统层和应用层。 内部逻辑结构如下：
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图：嵌入式计算机逻辑结构
来源：知明达招股书
硬件层——是整个嵌入式计算机的基础，包括嵌入式处理器、存储器、I/O接口等，其中嵌入式处理器是硬件层的核心部分；
驱动层——是直接与硬件层交互的底层软件。 它为操作系统和应用程序提供硬件驱动程序或底层支持。 也称为板支持包（BSP）；
操作系统层负责嵌入式计算机所有软硬件资源的分配、任务调度、控制和协调。 它是用户运行应用程序的软件平台。 嵌入式操作系统不同于Windows等常见的通用操作系统。 一般必须根据特定行业和特定硬件的应用需求进行专门设计和开发，具有精简、实时、可靠的特点；
应用层——指完成特定应用功能的软件程序。
具体到国防嵌入式计算机，它们主要用于国防航空电子系统。 航空电子系统，即飞机、导弹、卫星等飞行器的电子系统，是飞机等飞行器安全运行的重要组成部分。 它包括飞行控制系统、导航系统、通信系统、气象雷达等子系统。 这些子系统通过相互连接和协调，实现飞行器精确导航、控制和通信等功能。
国防嵌入式计算机通常采用高性能、低功耗的核心处理器，集成抗干扰设计、紧凑型设计、可靠性设计、特殊工艺处理等技术，以嵌入式计算机模块的形式嵌入到武器装备系统中。 在内部，产品软件在产品硬件上运行，包括驱动程序、操作系统和应用程序，以完成一项或多项特定任务。
除具有嵌入式计算机的共同特点外，还具有可靠性高、实时性强、灵巧性、环境适应能力强、电磁兼容、寿命保障要求高、部件等级高、定制化程度高等特点。 广泛应用于机载、弹载、车载、舰载等装备系统，完成侦察、通信、对抗、搜索、识别、瞄准、攻击等各种军事任务，提高智能化水平。以及武器的战斗力。
以机载嵌入式计算机为例。 它们是安装在国防飞机上的嵌入式计算机，广泛应用于飞机雷达、通信、导航、识别、电子对抗、光电探测、飞行控制、干扰传递、电源管理和插件等领域。 管理设备。
从完成的任务来看，机载嵌入式计算机需要完成数据采集、信号处理、数据处理、通信交换、接口控制、高可靠供电、大容量存储、图形图像处理等功能。 下图展示了机载嵌入式计算机在国防飞机上的应用。
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图：嵌入式计算机在国防飞机上的应用
资料来源：华泰证券
国防嵌入式计算机的进入壁垒主要体现在技术、资质等方面，其中：
技术壁垒——嵌入式技术是多学科的，对硬件、软件、热设计、抗振、电磁兼容、可靠性等都有明确的技术要求，需要前瞻性的判断和强大的技术研发。 能力。
例如，在硬件方面，要提高数据传输速度，请考虑使用更快的时钟速度和更宽的数据总线。 时钟速度越高，时钟信号传输过程中越容易出现偏差。 这是一个时钟同步问题。 此外，传输速度越高，信号就越容易受到干扰。 需要解决高频信号的内部相互干扰和外部干扰。
软件方面，核心难点之一是算法。 例如，在电子战中，从强干扰信号中识别出所需信号需要优秀的滤波和识别算法。
据智明达招股书显示，未来我国国防嵌入式计算机的技术发展趋势是：①采用低功耗、高性能的多核、多处理器系统； ②采用高性能数据交换技术； ③采用支持多核、软件分区运行的实时嵌入式操作系统； ④关键核心芯片和实时嵌入式操作系统国产化、军用嵌入式计算机整体进一步国产化等。
行业经验壁垒——项目从预研到生产定型周期较长，对嵌入式系统的安全性、稳定性有较高要求。 他们更注重公司的项目经验和成功案例。
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图：国防领域嵌入式计算机产业的壁垒
资料来源：民生证券
（二）
以上已经介绍了嵌入式计算机的知识。 接下来我们看一下三家代表性企业的收入情况：
从营收规模来看，2021年智明达4.49亿元>四川赛迪2.23>杰士智通2.07亿元。
志明达（四川省成都市）——成立于2002年。公司主要产品是应用于国防领域的嵌入式计算机模块。
嵌入式计算机模块主要由嵌入式软件和承载嵌入式软件的硬件组成。 嵌入式软件主要包括公司编写的驱动程序、应用软件和操作系统。 硬件部分是公司设计开发的专用板卡系统。
从国防装备类型来看，公司产品可分为机载（用于飞机火控雷达和通讯设备）、弹载、舰载、车载等。从技术角度看，公司产品应用领域涵盖数据采集、信号处理、数据处理、通信交换、接口控制、高可靠电源、大容量存储和图形图像处理。
2021年营收4.49亿元，其中机载产品营收占比66.62%，弹载营收占比14.3%，车载占比9.44%，舰载占比1.26%，其他主营业务占比8.38%。
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图：智明达收入（单位：亿元）
资料来源：Wind、并购研究所
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图片：志明达产品
资料来源：公司招股说明书
四川赛迪（四川省成都市）——公司成立于2007年，主营业务为高速处理平台系列、软件无线电系列、图像存储及接口系列、成套设备系列四大系列产品。 产品应用领域包括电子（信息）系统、雷达、数字通信、自动控制、图像处理和跟踪系统、虚拟仪器、测试测量设备等。
2022年上半年营收8600万元，其中图像存储及接口营收占比54.65%，高速处理平台营收占比19.77%，软件无线电占比11.63%，成套设备占比10.47%，技术开发和服务业 3.49%。 其中，图像存储和接口业务占比较高，且增长迅速。
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图：四川赛迪收入（单位：亿元）
资料来源：Wind、并购研究院
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图片：四川赛迪产品
资料来源：公司三板公开转让说明书
杰士智通（北京）——公司成立于2003年，主营业务为嵌入式计算机产品，以嵌入式处理器模块为基础，涵盖处理器主控板、成套系统、驱动软件、定制化操作系统软件等。公司还积极从事国产CPU芯片（主要是神威CPU）的设计、开发和销售。
产品应用领域包括国防电子、轨道交通、水利、电力等，从技术角度看，产品涉及网络安全、信号处理、通信系统、工业控制等相关技术领域。
近年来，公司先后成立了多家子公司。 以嵌入式计算机软硬件产品为基础，不断拓展上下游产业链，努力建立“芯片-软硬件-整机或系统-服务”的生态系统，为客户提供全面、安全、值得信赖的产品和服务。计算机产品和增值服务。
2022年上半年营收3600万元，其中嵌入式计算机和国产芯片营收占比86.11%，控制系统和流量计营收占比13.8%
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图：捷视智通营收（单位：亿元）
资料来源：Wind、并购研究院
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图片：JetSmart产品
资料来源：公司三板公开转让指令、并购学派
（三）
我们来看看这三家公司近三年的季度净利润增长情况：
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图：归属于母公司净利润增速（单位：%）
资料来源：Wind、并购研究所
总体来看，三家公司归属于母公司的净利润增速均出现较大波动。 相比之下，志明达波动较小，近年来一直向好。
四川赛迪2021年上半年归属于母公司净利润增速为负，主要是部分合同延迟签订导致收入减少约1200万元，以及管理费用增加19.83%。中介服务费、办公费、水电费增加。 由于产品研发力度加大、研发人员增加，研发费用增加140.78%，造成业绩损失。
杰士智通2022年上半年归属于母公司净利润增速为负，系2022年上半年亏损所致，主要原因是主要客户采购计划推迟。 上海、北京等地受疫情影响严重，导致公司部分产品交付和验收出现延误，而销售、管理费和研发费用却没有减少。
了解了增长趋势后，我们再细分各公司的收入和利润，并查看最近的财报数据。
智明达——2022年上半年实现营收2.71亿元，同比增长54.66%； 归属于母公司净利润5000万元，同比增长8.43%。
2022Q2营收1.7亿元，同比增长40.43%，环比增长68.33%； 归属于母公司净利润4100万元，同比增长12.32%，环比增长362.8%。
公司2022年业绩报告显示，预计全年归属于母公司净利润7500万元，同比增长-32.31%。 2022年，受原材料价格上涨、销售结构变化、国产化等因素影响，毛利率将下降； 此外，由于公司人员规模的扩大，薪资、福利等费用也会增加。
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图表：智明达归属于母公司净利润（单位：亿元，%）
资料来源：Wind、并购研究所
四川赛迪——2022年上半年实现营收8600万元，同比增长98.99%； 归属于母公司净利润0.5亿元，同比增长167.19%，主要是上年基数较低所致。
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图：四川赛迪归属于母公司净利润（单位：亿元，%）
资料来源：Wind、并购研究所
杰士智通——2022年上半年实现营收3600万元，同比-51.18%； 归属于母公司净利润-2700万元，同比-675.61%。 主要是由于产品交付和验收延迟，而销售、管理费用和研发费用并未减少。
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图：归属于杰士智通净利润（单位：亿元，%）
资料来源：Wind、并购研究所
（四）
接下来看现金流。
1、净现金比率
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图表：净现金比率
资料来源：Wind、并购研究所
与三家公司相比，志明达的净利润含量略高。 由于经营活动产生的现金流量净额为负，致明达2022年上半年净现金比率为负。 主要原因是业务量增加导致物资采购增加和员工人数增加，导致采购款和工资费用增加。 不过，行业还款主要集中在第四季度。
志明达招股书显示，由于武器装备制造产业链较长，涉及不同层次的参与者较多，各级制造商之间的交货验收程序相对较为严格和复杂，因此货物的结算周期一般相对较长。长的。 。
四川赛迪的净现金比率持续为负值，主要是因为经营活动产生的现金流量净额为负值。 公司年报显示，与收到票据大量、现金支出增加（如支付现金购买原材料）、货款回款延迟等因素有关。 有关的。
2. 资本支出 VS 现金流分析
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图：CAPEX VS 现金流（单位：亿元）
资料来源：Wind、并购研究所
对比三家公司，四川赛迪的现金压力略大，而智明达的资本支出较多，尤其是2021年和2022年。
为缓解资金压力，四川赛迪近年来通过抵押、质押等方式获得贷款。 2022年9月，我们将通过抵押房产和质押应收账款的方式申请贷款1.5亿。
智明达2021年和2022年上半年资本支出将大幅增加。2021年IPO募集资金净额约为3.82亿元，将用于产能扩张、研发项目改造、补充流动资金。
（五）
1、毛利率
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图：各期累计毛利率（单位：%）
资料来源：Wind、并购研究所
智明达的毛利率更高、更稳定。 据智明达招股书显示，防务领域毛利率普遍较高。 智明达的国防业务近年来占比超过94%，高于其他两家公司。
2、净利率
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图：净利率（单位：%）
资料来源：Wind、并购研究所
对比几家公司，志明达的净利润率更高、更稳定。
杰士智通2022年上半年净利润为负，因此净利润率为负。 主要原因是：收入较2021年同期减少一半左右（大客户采购计划推迟以及疫情影响），但销售、管理和研发费用因人员费用略有增加，毛利率也下降，导致亏损。
2022年上半年，芯片等零部件成本有所上涨。 此外，监控系统、流量计等毛利率较低的业务占比较高，导致整体毛利率下降。
3、净资产收益率
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图：杜邦分析（单位：%）
资料来源：Wind、并购研究院
与三家公司相比，智明达的ROE和ROIC均较高。 主要原因是智明达的净利率较高，总资产周转率也保持领先。
4、产业链价值分布
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图：产业链价值分布（单位：%）
资料来源：Wind、并购研究院
1）价值分配
相比之下，价值更集中在产业链和中游，中游更集中。
2）增长预期
智明达的增长预期略高。 截至2022年9月底，公司在手订单（含口头订单）为6.1亿元，较去年同期增长19.6%，较6月底增长32%。 下游需求正在加速。 近年来，机载业务基本面稳定，弹载业务保持高速增长态势，星载业务也有较大发展空间。
此外，2021年9月，公司加大对明科思威的投资，向上游延伸。 敏科思微主要产品为高精度ADC芯片，可广泛应用于通信、仪器仪表、电力监控、工业控制等领域。 产业链的拓展一方面保证了自身高精度ADC芯片的供应，另一方面可以帮助民科思微开拓军工产品市场，提高公司整体盈利能力。
（六）
接下来我们来看看行业的景气情况。
一、国防开支
中国国防预算增长目标设定为2022年7.1%和2023年7.2%。国防费增速预计将继续高于GDP增速。
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图：我国国防费情况及预测（单位：亿元，%）
资料来源：中原证券
国防开支向国防装备建设倾斜，重点是“优化武器装备规模结构、发展新型武器装备”。 新型战斗机、运输机等新型主战装备将直接受益于我国国防费整体增长和装备支出结构性增长。
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图表：我国国防装备支出（单位：亿元，%）
资料来源：光大证券
2. 空军
我国军用飞机的数量、更新换代、品种结构与海外国家存在较大差距，有待改进。
截至2021年底，中国现役防务飞机约占全球防务飞机数量的6.1%，较2020年增加约0.1个百分点。
相比之下，截至2021年底，俄罗斯防务飞机数量超过4000架，而美国则超过1.3万架，远高于我国。
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图：防空飞机情况对比
资料来源：浙商证券
（七）
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图表：国防飞机需求预测
资料来源：信达证券
接下来我们看看国防航空领域嵌入式计算机的市场规模。 可以表示为：
国防航空领域嵌入式计算机市场规模=国防飞机增量值*航电系统占比*嵌入式计算机系统占比。
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